Özgür Orhangazi
25 Ekim 2026
IMF’nin Ekim ayında yayınlanan Küresel Finansal İstikrar Raporu’nun birinci bölümü, dünya ekonomisinin son dönemde görece dayanıklı bir büyüme kaydettiğini, ancak küresel finansal istikrarı tehdit eden üç ana risk bulunduğunu tespit ediyor: Yapay zekâ kaynaklı bir piyasa düzeltmesi, devlet tahvili getirilerinde keskin bir yükseliş ve siber saldırı tehditleri. Rapor, yapay zekâ yatırımlarında kârlılığın beklentilerin altında kalmasının veya bu yatırımların sürdürülebilir olmadığı kanaatinin yaygınlaşmasının ekonomik büyümeyi destekleyen başlıca dinamiklerden birini zayıflatabileceğini açıkça vurguluyor. Ve böylesi bir durumun hisse senedi ve kredi piyasalarında giderek daha fazla yer tutan yapay zekâyla ilintili finansal varlıkların fiyatlarında sert düşüşlere yol açarak finansal istikrarsızlığın daha geniş piyasalara yayılmasına yol açabileceğini de belirtiyor.
Daha önceki yazılarda özetlediğim gibi yapay zekâ, bilgi, veri ve yazılım gibi gayrimaddi unsurların son derece sermaye yoğun bir maddi üretim altyapısı ile birleşmesine dayanıyor. Bu altyapı, çipler, bellekler, sunucular, ağlar, veri merkezleri, enerji ve soğutma sistemlerinden oluşuyor. Bu maddi altyapıya yapılan yatırımlar şimdiden yakın dönemin en büyük yatırım dalgalarından birisinin ortaya çıkmasına yol açmış durumda ve özellikle ABD’de ekonomik büyümenin ardında da bu yatırımlar önemli bir yer tutuyor.
Yapay zekâ yatırımlarının bir balon yaratıp yaratmadığı tartışmasında esasen iki mesele var. Bunlardan birincisi, bu alandaki şirketlerin hisse ve tahvillerinin gelecekte elde edilecek kârlara ilişkin iyimser beklentiler nedeniyle aşırı değerlenmiş olması olasılığı. Bu, klasik anlamda bir finansal balonla karşı karşıya olup olmadığımız sorusu. İkincisi ise ortaya çıkan kapasitenin yeterli kârlılıkla değerlendirilemeyecek ölçüde büyük olması ihtimali. Yani klasik anlamda bir aşırı sermaye birikimi eğiliminin ortaya çıkıp çıkmadığı. Bugün bazı yapay zekâ girdilerinde kapasite kıtlığı yaşanıyor olması, yapımı süren büyük yatırımlar devreye girdikçe ileride aşırı kapasite oluşması ihtimalini ortadan kaldırmıyor.
Raporun saptamalarına göre hisse senetlerinin beklenen kârlara göre ne kadar pahalı olduğunu gösteren ölçütlerde son aylarda bir miktar gerileme olsa da yapay zekâ ekosistemindeki borçlulukta hızlı bir artış söz konusu. Bu da riskin borsalarla sınırlı olmadığını, borç piyasalarına ve borçla kurulan kapasitenin kendisine doğru yayıldığını gösteriyor. Büyük teknoloji şirketleri ana faaliyetlerinden yüksek kârlar elde etmeye devam etseler de yapay zekâ alanındaki yatırımlarında görülen hızlı artış, serbest nakit akışlarını büyük ölçüde eritmiş durumda. Nitekim hyperscaler olarak adlandırılan ve çok büyük veri merkezleri ile hesaplama altyapıları işleten teknoloji şirketlerinin (Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft ve Oracle) yatırım yapılabilir düzeydeki küresel tahvil ihraçları içerisindeki paylarının 2024’te yüzde 1’in altındayken bugün yüzde 10’a ulaştığını da rapordan öğreniyoruz.
Bu borç meselesini karmaşıklaştıran bir etkense, geçen yazıda da örneklerini verdiğim döngüsel finansman ilişkileri. Örneğin, bir teknoloji şirketi bir yapay zekâ şirketini finanse ederken yapay zekâ şirketi de bu finansmanı yapan teknoloji şirketinin çiplerini veya bulut hizmetlerini kullanıyor. Bu karşılıklı bağımlılık yeni veri merkezi yatırımlarının finansmanını da kolaylaştırıyor. Rapora göre, 2023’ten bu yana kamuya açıklanan 14 işlemde büyük teknoloji şirketleri, mali açıdan daha zayıf olan yapay zekâ şirketlerine yaklaşık 300 milyar dolarlık sermaye yatırımı yaptı. Buna 650 milyar dolarlık borç finansmanı da eşlik ediyor. Bu borcun yaklaşık 320 milyar doları, yatırımcı garantili, koşullu ya da bilanço dışı borçlar da dahil olmak üzere, yatırım yapılan şirketlerin üzerinde. Buna karşılık bu işlemler, yatırım yapılan şirketlerin gelecekte hizmet ve çip satın almasına ilişkin yaklaşık 1,4 trilyon dolarlık alım taahhüdü de yaratıyor. Burada riski artıran şeylerin başında ise hem finansmanın hem de gelecekteki gelir vaatlerinin az sayıdaki yapay zekâ şirketinde yoğunlaşması geliyor. Her ne kadar büyük teknoloji şirketlerinin mali yapıları şimdilik güçlü olsa da bu finansmanın yoğunlaştığı başlıca yapay zekâ şirketlerinden birinin sorun yaşaması, tüm ekosistemi etkileyebilir. Böylesi bir durumda bir yandan o şirkete yatırılan sermaye değer yitirirken bir yandan da şirketin yapacağı alımların yaratması beklenen gelirler ve dolayısıyla borçlar da tehlikeye girebilir.
Kısacası, balon tartışmasındaki asıl soru dönüp dolaşıp yapay zekâ için bugün yapılan büyük ölçekli yatırımların yarın bu yatırımları karşılayacak ölçüde gelir ve kâr üretip üretmeyeceğine geliyor Önümüzdeki dönemde yapay zekâ yatırımlarının yeterli kârlılığı sağlayıp sağlayamayacağı, bu teknolojik ilerlemelerin ekonomide ne ölçüde verimlilik artışına, yeni gelir alanlarına ve kalıcı bir talebe dönüşeceğine bağlı olacak. Bu tartışmayı başka bir yazıya bırakırken, kârlılık üzerinde maliyet ve rekabet tarafından şimdiden belirginleşen bazı baskılara dikkat çekmek gerekiyor.
Birincisi, veri merkezleri ve hesaplama kapasitesi büyüdükçe hızla artan enerji ihtiyacı ve buna bağlı enerji maliyetleri. İkincisi, yüksek bant genişlikli belleklerden depolama aygıtlarına ve gelişmiş yarı iletkenlere kadar temel girdilerde yükselen fiyatlar. Üçüncüsü, özellikle Çin’den gelen açık ağırlıklı, daha küçük, daha ucuz ya da ücretsiz modellerin yarattığı rekabetin büyük ve pahalı modellere dayanan mevcut iş modellerinin fiyatlandırma gücünü ve kâr marjlarını baskılaması. Dördüncüsü ise teknolojik eskime nedeniyle sabit sermayenin ekonomik ömrünün kısalması. IMF’nin büyük teknoloji şirketlerinin muhasebe verilerine dayanarak yaptığı hesaplamaya göre maddi sabit sermayenin faydalı ömrü yaklaşık yedi yıl olsa da GPU’ların ve ileri düzey çiplerin teknolojik eskime nedeniyle bundan çok daha kısa sürede değer kaybetmesini bekleyebiliriz. Bu da bir yandan yapılan yatırımların kâra döndürülmesi gereken süreyi kısaltırken bir yandan da mevcut kapasite henüz fiziksel olarak eskimeden yeni yatırım ve yenileme ihtiyacı yaratıyor. Burada yapay zekâ yarışının bir çelişkisi de ortaya çıkıyor: Şirketler sürekli daha fazla sabit sermaye yatırımı yapmak zorunda kalırken, rekabetin hızlandırdığı teknolojik gelişme daha önce yapılan yatırımların değerini de hızla düşürüyor.
Nihayetinde son derece hızlı ve büyük bir yatırım dalgasına bir balonlaşma ve çöküş endişesi eşlik ediyor. Başta birbirinden ayırdığımız iki mesele ise pratikte birbirini besliyor. Borçla ve döngüsel finansman ilişkileriyle kurulan kapasitenin finansal sürdürülebilirliği az sayıdaki yapay zekâ şirketinin gelecekte yaratacağı gelirlere bağlı. Aynı zamanda, yükselen enerji ve girdi maliyetleri ile sertleşen rekabet kâr marjlarını baskılarken, hızlı teknolojik değişim mevcut sabit sermayenin ekonomik ömrünü kısaltıyor. Dolayısıyla beklentilerde yaşanacak bir kırılma, hisse fiyatlarındaki bir düzeltmeyle sınırlı kalmayıp atıl kapasite, değersizleşen sermaye ve ödenemeyen borçlar biçiminde ekonominin geneline yayılabilir.
