Para politikası ve enflasyon

Özgür Orhangazi

28 Haziran 2026

Geçtiğimiz hafta, Fed’in Warsh başkanlığındaki ilk toplantısından yola çıkarak ABD’de merkez bankacılığı yaklaşımlarına göz atmış ve bu yaklaşımların önümüzdeki dönemde sürdürülebilir olup olmayacağını tartışmıştım. Eski Fed başkanı Alan Greenspan’in hafta içinde hayatını kaybetmesiyle birlikte merkez bankacılığı tartışması yeniden güncel hale geldi. Greenspan, bir yandan düşük enflasyon, düşük işsizlik ve güçlü ekonomik büyümenin bir araya geldiği bir dönemde Fed başkanlığı yaptığından ötürü “efsane” ya da “maestro” olarak; öte yandan ise 2008 küresel finansal krizine giden koşulların arkasındaki finansal serbestleşme ve deregülasyon ile piyasaların kendi kendilerini dengeleyeceği inancının yılmaz bir savunucusu olarak anılır. Bugün merkez bankacılığı tartışmalarının gündemde yer almasının sebebi yalnızca Fed’in Warsh liderliğinde nasıl bir yön izleyeceğine dair belirsizlik değil, aynı zamanda, egemen para politikası çerçevesinin ABD’de de enflasyonu bir türlü hedeflenen seviyeye çekememiş olmasıdır.

Benzer bir sorun Türkiye ekonomisi için de mevcut. Yüksek faiz ve kontrol altındaki döviz kuruna rağmen enflasyon, üç senedir ulaşılamaya çalışıldığı söylenen hedeflerin bir hayli üzerinde gerçekleşiyor. 2001 krizi sonrasında merkez bankası bağımsızlığı ile önce örtük, ardından açık enflasyon hedeflemesine geçilmiş ve 1990’lar boyunca yüksek seyreden enflasyon birkaç sene içerisinde tarihsel olarak düşük seviyelere inmişti. Bugünden bakıldığında bir tür “altın çağ” olarak sıklıkla yâd edilen bu döneme dair yaygın anlatı kabaca şöyledir: Merkez bankası bağımsızlığı, enflasyon hedeflemesinin doğru bir biçimde uygulanması ve bütçenin faiz dışı fazla vermesi sayesinde enflasyon düştü ve ekonomi istikrar kazandı. 2010’lardan itibaren ise bu çerçeve bozuldu, merkez bankası bağımsızlığı ortadan kalktı ve enflasyon yeniden yükselişe geçti.

Para politikasındaki keyfiyetin ve kurumsal tahribatın bugünkü enflasyon dinamiklerindeki rolü inkâr edilemeyecek olsa da 2000’li yıllarda enflasyonda yaşanan düşüşü yalnızca merkez bankasının politika çerçevesine bağlamamak, hikâyeyi biraz daha ayrıntılandırmak gerekir. 2000’li yıllarda yaşanan süreçleri asıl şekillendiren, hatta çoğu zaman belirleyici olan, küresel finansal koşullar, dış sermaye hareketleri ve bunların yarattığı kur dinamikleriydi. Türkiye’nin o dönemdeki düşük enflasyon hikâyesi özgül bir konjonktürün sonucuydu. Başta ABD ve Avrupa olmak üzere dünyada faiz oranları oldukça düşüktü, küresel likidite genişlemekteydi ve 2001 krizinden yeni çıkmakta olan Türkiye ekonomisi hem istikrar programı çerçevesinde sunduğu yüksek faiz oranlarıyla hem de krizde değer kaybederek ucuzlamış şirket ve varlıklarıyla uluslararası finansal sermayeye oldukça cazip fırsatlar sunuyordu. Portföy yatırımları, banka kredileri ve doğrudan yatırımlar yoluyla rekor seviyelerde dış sermaye girişleri yaşandı. Bir yandan IMF programının sıkı sıkıya izlenmesi, bir yandan da AB üyeliğinin gündeme gelmesi bu girişleri kolaylaştıran bir zemin sağlamaktaydı.

Yoğun dış sermaye girişleriyle TL sadece reel olarak değil, bazı dönemlerde nominal olarak da değerlendi. Değerli TL, ithal ara mallarını ve enerjiyi ucuzlattı, üretim maliyetlerini kısmen aşağı çekti. Tüketicilerin ucuz ithal ürünlere erişimi arttı. Enflasyon birkaç yılda hızla geriledi. 2008 küresel finansal krizi dış sermaye girişlerinin bir süre durmasına yol açsa da kriz sonrası merkez ülkelerde devreye sokulan miktarsal genişleme politikaları ile ortaya çıkan muazzam likiditenin bir kısmı Türkiye ve benzeri ülkelere akmaya başladı. Ekonomi büyüdü, TL görece değerli kaldı ve enflasyon görece düşük seviyelerde seyretmeye devam etti. Ancak 2013’te Fed’in tahvil alımlarını azaltmaya başlayacağını açıklaması ile dengeler değişti. Uluslararası sermaye akışları daralmaya başlayınca Türkiye ve benzeri ülkelerin kırılganlıkları görünür hâle geldi. Yüksek cari açık ve dış borç stoku ile ithalata ve dış kaynağa bağımlı üretim yapısı, ekonomiyi dış sermaye hareketlerine oldukça duyarlı hale getiriyordu. Bu nihayetinde 2018 döviz krizine, TL’de önemli miktarda değer kaybına ve enflasyonun yükselişe geçmesine yol açacaktı. 

Kısacası, merkez bankası bağımsızlığı, enflasyon hedeflemesi ve beklenti yönetimi, dışarıdan bol döviz girdiği ve kurun düşük seyrettiği koşullarda etkili oldu. Dolayısıyla geçen hafta ABD ekonomisi bağlamında vurguladığım gibi, enflasyon hedeflemesinin başarısı, belirli tarihsel koşulların bir araya gelmesinin bir sonucudur ve bu koşullar değiştiğinde aynı reçeteden aynı sonucu beklemek nafiledir. 

Yüksek faiz politikasına rağmen, enflasyonun hedeflenen oranlara bir türlü yaklaşmıyor olması çeşitli sebeplere bağlanıyor: ücret artışları, devletin belirlediği fiyatlarda yaşanan artışlar, maliye politikasındaki sıkılaşmasının gecikmesi, beklentilerin bir türlü kontrol altına alınamaması, savaşlar ve kuraklık gibi dışsal şoklar… diye liste uzayıp gidiyor. Hâlbuki ne dünya 2000’lerin dünyası, ne de Türkiye o dönemin Türkiye’si. Dünya faiz oranları uzun süredir yüksek seyrediyor, küresel likidite bolluğu yok ve uluslararası finansal sermaye gelişmekte olan ülkelere eskisi kadar yönelmiyor.

Bugün Türkiye’yi uluslararası sermaye açısından cazip kılan başlıca unsur yüksek faiz. 2000’lerdeki gibi büyük özelleştirmeler, yabancı sermayeye ucuza satılacak bankalar, şirketler olmadığı için başka yollar aranıyor. Köprü ve otoyolların satışı gündeme geliyor, ülke koca bir maden arama sahasına çevrilerek daha geniş biçimde yabancı yatırımcıya açılıyor, yurtdışından parasını getireceklere bir vergi cenneti tesis edilmeye çalışılıyor. Başka bir ifadeyle, dış kaynağa bağımlı bir ekonomiyi yeni küresel koşullarda besleyebilmek için daha yüksek getiri, daha fazla taviz ve imtiyaz vaat etmek zorunda kalınıyor.

Dolayısıyla bugün yüksek faiz, enflasyon hedeflemesi ve beklenti yönetimiyle hâlâ bir yere varılacağını düşünmek, tarihsel koşullardaki farklılıkları ve yapısal dönüşüm süreçlerini ıskalıyor. Bunu söylemek elbette para politikasının önemsiz olduğu anlamına gelmiyor. Hele de kur geçişkenliğinin yüksek, bilançoların kur hareketlerine oldukça duyarlı olduğu, dış finansmana bağımlı bir ekonomide para politikasının önemi yadsınamaz. Ancak tüm yükün faiz oranına, merkez bankası iletişimine ve beklenti yönetimine bırakılması da artık çok daha sorunlu. Arz kısıtları, jeopolitik gelişmeler, enerji tedariki ve fiyatları, ticaret politikaları tüm dünyanın enflasyon dinamiklerini değiştiriyor; artan tekelleşmeyle şirketlerin fiyatlama davranışları giderek daha fazla önem kazanıyor. Dolayısıyla geçen haftaki Fed tartışmasının gündeme getirdiği soru Türkiye için de geçerli: Mevcut merkez bankacılığı çerçevesi, onu mümkün kılan koşullar ortadan kalkarken ne kadar sürdürülebilir? Bu sorunun yanıtı yüksek enflasyon dünyasında parasal sistemin nasıl şekilleneceği sorusuyla doğrudan bağlantılı olacak.

Başa dönersek, Greenspan’in mirası bugün biraz da bu nedenle yeniden tartışılıyor. Çünkü mesele yalnızca bir merkez bankası başkanının geçmişte ne yaptığı değil, belirli tarihsel koşullar altında başarılı görünen bir para politikası paradigmasının, o koşullar ortadan kalktıktan sonra da aynı sonuçları üretip üretemeyeceği. Enflasyon, bir ekonominin uluslararası sisteme nasıl eklemlendiği, üretim yapısı, enerji bağımlılığı, sermaye hareketleri ve bölüşüm ilişkileriyle birlikte değerlendirilmesi gereken yapısal bir olgudur. Fiyat istikrarı da yalnızca faiz politikasıyla değil, üretim yapısını dönüştüren, dışa bağımlılığı azaltan ve gelir dağılımını gözeten daha kapsamlı bir kalkınma stratejisiyle birlikte düşünülebilir.