Rezervler, kur ve enflasyon çıkmazı

Özgür Orhangazi

28 Mart 2026

Savaşın Türkiye ekonomisi üzerindeki ilk etkilerinden biri, artan risk ve belirsizlik ortamında kısa vadeli spekülatif dış sermayenin hızla ülkeden çıkması oldu. Bu çıkışın TL’de sert bir değer kaybı yaratmasını önlemek için Merkez Bankası’nın 30 milyar doların üzerinde döviz rezervi sattığı tahmin ediliyor. Kullanılabilir likit rezervleri bu yüzden erimeye başlayan Merkez Bankası’nın, çıkan haberlere göre, elindeki altın rezervlerinin İngiltere’de tuttuğu kısmını devreye sokmayı da değerlendirmeye, hatta bir kısmını kullanmaya başladığı anlaşılıyor. Altın rezervlerinin bir bölümünü döviz ile takas ederek kullanmayı öngören bu planın amacı ise, sermaye çıkışlarının sürmesi halinde kur üzerindeki baskıyı bir süre daha sınırlayabilmek. 

Son haftalarda yaşananlar, Merkez Bankası’nın döviz rezervlerinde son birkaç senede görülen artışın da aslında önemli ölçüde kısa vadeli spekülatif sermaye girişlerine dayandığını açık bir biçimde ortaya koydu. Bu girişlerle yükselen rezervler, hızlı çıkışlar ile kısa sürede erimeye başladı. Şimdilik sert bir kur şoku riskinden söz edilemeyecek olsa da döviz rezervlerindeki düşüşün, cari açıktaki kaçınılmaz artışla birleştiğinde ekonomideki kırılganlığı ve tedirginliği artırdığı açık. 

Kur yönetimini daha da zorlaştırabilecek başlıca etkenlerden biri, yurtdışı sermaye çıkışlarının hızlanması olacaktır. Görünen o ki carry trade olarak tabir edilen en kısa vadeli spekülatif sermayenin önemli bir bölümü şimdiden çıkmış durumda. Buna ek olarak devlet tahvilleri ile hisse senedi piyasalarından da savaş başladığından bu yana 5 milyar doların üzerinde çıkış olduğu görülüyor. Bundan sonraki büyük risk ise yurtiçinde yerleşiklerin yeniden dövize yönelmesi olacaktır. Şimdilik böyle bir tablo ortada yok. Ama böyle bir eğilim ortaya çıkarsa, mevduat sahiplerini TL’de tutabilmek için faiz artışları, faiz gelirleri üzerindeki stopajın düşürülmesi ya da kambiyo vergilerinin artırılması ve benzeri adımların gündeme gelmesi şaşırtıcı olmayacaktır. Kur korumalı mevduat sisteminin tasfiye edilmesini bir başarı hikayesi olarak sunan ekonomi yönetimi, böyle bir durumla karşı karşıya kalırsa böylesi bir aracı arar hale gelebilir. 

Kur üzerindeki yukarı yönlü baskının artmasıyla birlikte, önümüzdeki dönemde Merkez Bankası’nın TL’nin bir miktar daha değer kaybetmesine göz yummak ve kur artış hızını bir ölçüde yükseltmek zorunda kalması da beklenebilir. Ancak ekonominin enerji başta olmak üzere özellikle bazı sektörlerde ara malı ve hammaddede dışa bağımlılığının yüksek olduğu düşünüldüğünde, kurdaki bu yükselişin enflasyona yeniden güçlü biçimde yansıması kaçınılmaz. Bu da TL’yi değerli tutarak enflasyonu kontrol altına almaya çalışan ekonomi yönetiminin üçüncü yılını doldururken zaten uzağına düştüğü enflasyon tahmin ve hedeflerinden daha da sapması anlamına gelecektir. Nitekim, beklenti anketlerinde reel sektörün 12 ay sonrası için enflasyon beklentisi şimdiden yüzde 32,9’a çıkmış durumda. 

Üstelik savaşın doğrudan fiyat ve arz etkilerini henüz tam anlamıyla yaşamaya başlamış değiliz. Petrol fiyatlarının yüksek seyrini sürdürmesi, bir yandan taşımacılık maliyetleri üzerinden enflasyonu yukarı çekerken, öte yandan kabaran enerji faturası nedeniyle cari açığı büyütecek ve döviz ihtiyacını artıracaktır. Bu çerçevede 2026 için daha önce 63 milyar dolar civarında öngörülen enerji ithalatı faturasının yeni tahminlerde 100 milyar dolara yaklaştığı görülüyor. 

Geçen hafta da vurguladığım gibi, meselenin bir de petrokimya ve gübre boyutları var. Sanayi girdilerinde ortaya çıkmaya başlayan tedarik sorunları yalnızca fiyat artışlarına değil, üretimde aksamalara da yol açacaktır. Son verilere göre imalat sanayiinde kapasite kullanım oranı yüzde 73,3’e kadar gerilemiş durumda. Bu oran, küresel salgın dönemi dışarıda bırakıldığında, son 13 yılın en düşük seviyesi. Buna bir de yüksek faizleri ve krediye erişimdeki kısıtları eklediğimizde, sanayi açısından oldukça tehlikeli bir döneme girildiği daha net görülüyor. 

Türkiye’nin gübrede de çok yüksek oranda dışa bağımlı olduğu göz önünde bulundurulduğunda, gübre tedariğinde yaşanacak aksaklıklar ya da tedarik sağlansa bile fiyatların çok yüksek seyretmesi, mazot fiyatlarındaki artışla birleşince tarım açısından da ciddi bir baskı yaratacaktır. Bunun anlamı, çiftçi için zaten ağır olan üretim koşullarının daha da zorlaşması olacak. Sonuçta gıda arzında daralma ve fiyatlarda yükseliş ihtimali güçlenerek enflasyon üzerinde yeni bir baskı kanalı oluşacaktır. 

Öte yandan savaşın uzaması, yalnızca enerji ve üretim maliyetleri üzerinden değil, dış talep kanalıyla da ekonomiyi zorlayacaktır. Körfez ülkelerine yapılan ihracatta yaşanan gerilemeye Avrupa ekonomilerinde bir yavaşlamanın eklenmesi, genel ihracat performansını aşağı çekecektir. Buna turizm gelirlerinde yaşanacak olası bir düşüş de eklendiğinde, cari açığın büyümesi ve döviz ihtiyacının artması kaçınılmaz hale gelecektir. 

Makroekonomik tablo savaş öncesinde de zaten pek parlak değildi. Dış açık sorununu kalıcı bir biçimde çözemeyen, üstelik yurtdışına kaynak ve servet transferinin oldukça yüksek seyrettiği bir ekonomide, yüksek faizler yoluyla kısa vadeli spekülatif sermaye girişlerine yaslanan bir dezenflasyon programında ısrar ediliyordu. Bu nedenle bugün ortaya çıkan tablo karşısında ekonomi yönetiminin kısa vadede elinde çok güçlü araçlar bulunduğunu söylemek zor. Buna rağmen, mevcut baskılar karşısında maliye politikasının daha fazla devreye sokulması neredeyse kaçınılmaz görünüyor. Akaryakıt üzerindeki vergilerin düşürülmesinden sonra çeşitli sektörlere dönük desteklerin artırılmasına, hatta bazı alanlarda vergi indirimlerine kadar bir dizi adım gündeme gelebilir. Bunun anlamı da bütçe açığının yeniden genişlemeye başlaması ve belki de 2026 sonlarına doğru devreye alınması düşünülen seçim ekonomisi hesaplarının yeniden gözden geçirilmesi olacaktır. 

Kısacası, petrol fiyatlarındaki yükseliş, üretim girdilerinin pahalanması ve tedarik zincirlerindeki kırılmalar ekonomiyi aynı anda birkaç cepheden sarsacak gibi görünüyor. Bunun sonucu daha yüksek enflasyon, daha büyük cari açık, artan bir bütçe açığı ve üretimde belirgin bir yavaşlama demek. Bundan sonrasını savaşın seyri ve bu savaşın küresel ekonomi üzerinde yaratacağı etkiler belirleyecek. Ama ortaya çıkacak tahribatın ne kadar derin olacağı ve ne kadar süreceği konusunda belirsizlik hâlâ çok yüksek.